外匯儲備毋須太多，關鍵在民心穩定

外匯儲備毋須太多，關鍵在民心穩定

本文為大舜政策研究中心主席何鍾泰博士與金融系教授陳乃虎的對話問答

問：何鍾泰 答：陳乃虎

問：香港有豐厚的外匯儲備，請問可否考慮靈活投資? 答：簡單來說可以，但首先要顧及有關的重要事項。例如，以外匯儲備支持發鈔，保護聯繫匯率，保障資金流動的自由，繼而考慮香港的經濟因素， 做出分析來斷定不能作靈活投資的外匯儲備，剩下的儲備就可以做靈活投資了。

問：先從發鈔說起好嗎？

答：香港使用港幣。紙幣發行權屬於政府，由匯豐、渣打、中銀三家指定銀行發鈔，發鈔時要向外匯基金繳納等額的美元，換取「無息負債證明書」。 硬幣由政府自己發行。現在香港流通的紙幣和硬幣約2500億港元，約320億美元。基本法要求有百分之百的準備金，外匯基金中有320億美元是不能靈活投資的。

問：外匯基金跟保護聯繫匯率、保障資金流動自由有什麼關係？

答：現在港元匯價、資金流動自由背後都有外匯基金的保障和必要時的調節。 最簡單的是，如果有資金流出，除了市場之外，金管局可以用外匯儲備來兌換，買入港元，以保持港元匯價穩定，但運作時務必非常謹慎。

問：有什麼必要注意的事項？

答：如果政府要支持聯繫匯率，其運作必須反映政府捍衛聯繫匯率的決心。我可以用1997-1998年亞洲金融風暴的歷史為例說明。 問：據瞭解，1997年10月香港金管局持有約860 億美金的外匯儲備，當時有相當於12億美金的港幣流通，有相當於2000億美金的M3港元（包括銀行存款等），是否因為外匯儲備比M3少而引起恐慌？

答：不是。外匯儲備通常比M3少，只要香港市民相信政府有決心維持聯繫匯率，市民就不會把銀行的港幣存款全部換成美金來保值。當時香港經濟底子很好，有充足的外匯儲備來應付超常多倍的資金外流。

問：當年的恐慌從何而來？

答： 1997年10月23日，面對資金外流，金管局沒有利用外匯儲備使資金流動自由，反而因操作技術上的問題，使同業隔夜拆息一度抽高至280厘，股票市場大跌。香港經濟底子雖好，但自毀長城，人心惶惶，遂令國際炒家覺得在香港有機可乘，這問題困擾香港到1998年9月，長達11個月。

問：1998年9月金管局採取了什麼正確的政策？

答：1998年9月14日上午，資金仍然大批流出香港。當日下午2時，金管局宣布，凡持有金管局的外匯基金票據（總值相當於80億美元），以後6個月內都可以用7.75港元兌換1美元。 這也就是在外匯基金票據上加了聯匯保險(相當於行使價7.75 港元兌換1美元的6個月的認沽期權)。人心大定，匯市、股市立刻平靜下來。9月14日上午流出的資金，在數日內流回香港有餘。隨後國際龐大的對沖基金LTCM出了大問題，國際金融體系面臨嚴重危機，港元依然風平浪靜。

問：從歷史的事實，我們可以學到什麼？

答：外匯儲備不必大於M3，也可以穩定聯繫匯率，最重要的是穩定民心。雖然在理論上外儲備愈多，民心愈穩定，但外匯儲備到一定水平後已沒有多大意思。 對這個水平，政府可以根據有關資料，例如正常的資金流量，市民的港幣存款，熱錢在M3 的比例等等，以嚴謹的經濟科學計算和分析來釐定。

問：有什麼經濟問題，是再多的外匯儲備也解決不了？

答：如果政府的經濟政策失誤，導致嚴重經濟結構性失衡，即使有足夠的外匯儲備將所有港元兌換成美元，亦於事無補。 例如今天（2011年)的希臘，雖然全國使用歐羅，沒有匯率風險，恐怕也難逃破產的危機。 對香港來說，如果政府的經濟政策令到工資、福利、稅制失去平衡，政策令樓價、租金等高企，與香港生產力嚴重脫節，即使全部港元變成美元，也保不住香港的經濟。

問：外匯儲備核心用途為何?

答：外匯儲備的核心用途是幫助中短期資金自由流動，解決流動性(liquidity)問題，而絕非可以解決政策失誤引起的經濟上結構衰退（insolvency）的問題。 問：外匯儲備之靈活投資應當由誰進行？

答：可以在財政司之下設立像新加坡淡馬錫一類的基金處理。該基金應當與金管局分開，有明確的分工。 金管局投資美國國債，即使只有0.1％回報，也只有繼續，因為其目的是支援港元對美金的聯繫匯率。至於靈活投資的基金，應當以風險回報作考慮。 問：香港和內地都有豐厚的外匯儲備，兩地有合作互惠的可能性嗎？

答：香港有2700億美元的外匯基金，內地有32000億美元的外匯儲備，這是香港比新加坡有利的條件。目前，香港已與內地建立了港元─人民幣互換機制，不妨考慮建立港元─美元的互換機制，可更加穩定民心。

陳乃虎為香港大舜政策研究中心顧問，香港科技大學商學院創辦人之一，曾任美國芝加哥大學、加州大學、香港科技大學等的財務經濟系教授。